题图｜AI生成恒汇证券
8月26日，贝壳（BEKE）高开低走，最终下跌1.28%；27日，贝壳-W（02423）跌幅更大，当日收跌6.75%。资本市场的负面反馈，主要源于贝壳披露的2025年二季度利润不及市场预期。
财报显示，二季度贝壳实现净利润13.07亿元，经调整后的净利润18.21亿元，虽略低于市场预期，但整体表现仍在合理区间内；与此同时，贝壳实现营业收入260.11亿元，同比增长11.3%，与市场预期基本一致。
更值得关注的是，贝壳环比层面已经出现了不少积极信号。无论是现金流的改善，还是盈利效率的修复，都让市场看到了贝壳在波动中逐步企稳的可能性。
如果说一季度是贝壳“探底”的阶段，那么二季度则已释放出业绩“企稳”的迹象。此外，内生动力驱动多元业务格局，不确定性中锚定确定性。
收入韧性可见
尽管受制于行业大环境，二手房交易业务疲软，但贝壳二季度收入仍然符合市场预期，体现出贝壳在其他业务上的韧性。
2025年二季度，中国楼市整体成交依旧低迷。据中指院数据，全国商品住宅成交面积同比下降超过7%，其中二手房市场尤为疲软，交易周期显著拉长，购房者观望情绪浓厚。
而在政策层面，尽管部分城市放宽限购、加大支持，但由于居民收入预期和就业信心尚未明显恢复，政策传导效果仍需时间验证。这种宏观环境的压力，使得贝壳在其二手房交易上仍面临一定压力。
贝壳目前业务涵盖了五个核心领域：新房交易、存量房交易，家装家居、房屋租赁、贝好家和其他新兴业务，其中新房和存量房交易服务是贝壳的核心营收来源。2025年上半年，这两项业务的收入占比为61.38%。
作为贝壳的核心板块之一恒汇证券，受高线城市二手房市场走弱，以及去年高基数的影响下，存量房业务在本季度表现不佳——成交总额（GTV）仅同比增长2%，收入同比下降8.4%至67.19亿元。
虽然存量房业务仍承压，但新房、租赁、家装等板块“多点开花”，使贝壳整体收入展现出一定抗压能力。
首先，与存量房形成鲜明对比，新房业务本季度实现逆势增长。本季度，贝壳新房交易服务实现收入86.19亿元，同比增长8.6%。在行业整体承压的大背景下，这一表现难能可贵。可以看出，贝壳在新房市场的渠道拓展和客户粘性依旧具有较强优势。
创新业务同样是财报中的亮点之一，租赁业务表现尤为突出，实现收入56.75亿元，同比大增78%，带动创新业务整体收入略超预期，主要得益于在管房源规模的快速提升，截至二季度末在管房源规模超过59万套，去年同期为31万套。
从业务结构看，家装家居业务也已成为贝壳收入的中坚力量。该业务二季度实现收入45.65亿元，同比增长13%。虽然增速算不上“惊艳”，但也有效拉升了整体收入增速。其增长逻辑在于存量房市场是家装行业的最大抓手。
2024年贝壳存量房交易GTV达2.25万亿元。从业务起点来看，二手房交易往往伴随装修需求，贝壳以较低成本便可链接到最精准的目标客群，具有显著的优势。
整体上，贝壳通过多元化业务减少了对单一房产交易的依赖，收入结构相对更为均衡。在整体楼市下行周期中，租赁和家装等新业务的增长在一定程度上对冲了行业波动，使贝壳业绩表现出一定的抗压能力，这也给了市场不少期待。
利润承压减少
2025年二季度，贝壳实现净利润13.01亿元，同比下降，主要是受毛利端拖累。
贝壳二季度整体毛利率同比下降了6个百分点，其中一个核心原因是其业务结构的变化。低毛利率的租赁业务占比显著提升：从2024Q2的13.64%提升至2025Q2的21.82%。
由于租赁业务的盈利模式更偏向“规模驱动”恒汇证券，单套房源的毛利空间有限，因此其占比增加对整体毛利率形成了显著稀释效应。换句话说，虽然租赁业务快速扩张带动了收入增长，但却在短期内拉低了整体的毛利表现。这种“量增利薄”的特征，是典型的业务结构性拖累。
另一个原因在于分佣比例的提升。在中介交易业务中，佣金在经纪人端与平台端之间的分配比例较去年同期有所上调，这意味着更多收益流向经纪人，留在平台端的利润空间被压缩。也就是说，贝壳选择以牺牲部分利润率为代价，换取团队稳定与生态改善。
虽然贝壳毛利率表现不佳，但其运营效率已有改善。贝壳门店数量和活跃经纪人数量有所增加（截至2025年6月30日，贝壳的活跃门店数量为58664家；活跃经纪人数量为491573名），市场原本预期公司费用支出会明显扩大，但最终总经营费用仅同比增长3%，总经营费用率甚至还同比下降了1.42个百分点，远低于市场预估。
费用端的控制，也在一定程度上对冲了毛利率下滑带来的负面影响，帮助贝壳保持了利润的基本稳定。贝壳二季度的营业利润率（营业利润/总营业收入）为 4.1%，相比一季度的2.5%有明显回升，这表明贝壳内部经营管理正在逐步走向更高效，尽管改善幅度尚不足以扭转市场对其盈利能力的担忧。
更乐观的是，从环比角度看，贝壳的盈利能力——整体毛利率、净利率，盈利规模——经营利润、净利润，以及盈利质量——经营活动现金流净额都有一定的改善，虽然未及市场乐观预期，但至少证明贝壳正在自我修复。
分业务来看，二手房业务：本季度贡献利润率39.9%，同比下降7.5个百分点，主要受经纪人增加及福利政策延续的影响；但环比提升1.8个百分点，得益于一系列降本增效措施压缩了固定人工成本，而营收环比基本持平，带来了杠杆效应。
新房业务：贡献利润率24.4%，同比下降0.6个百分点，主要受到去年生态让利策略的持续影响；环比则提升1个百分点，反映了精细化运营和聚焦销售策略的成效。
家装家居业务：贡献利润率 32.1%，同比提升0.8个百分点，得益于集采比例提升降低了采购成本，派单效率提升压缩了人工成本；但环比小幅下降0.4个百分点，主要因低毛利率的非硬装业务占比提高。
租赁业务：贡献利润率8.4%，同比提升2.5个百分点，环比提升1.6个百分点，主要原因是“省心租”模式迭代，贝壳对部分新签房源改为按服务费净收入确认，带动毛利率上升。
尽管行业尚未全面复苏，但贝壳二季度财报释放出积极信号：无论是业务结构还是经营质量，都在优化中展现出企稳迹象。
市场或许还在等待更多惊喜，但眼下的变化已足够说明：贝壳正在慢慢积蓄力量，正在走出业绩低谷。
估值拂开阴霾
股价的短暂下跌更多反映的是市场情绪，并不足以改变贝壳的长期投资逻辑。展望未来，贝壳的估值中枢仍具备上行空间，核心逻辑主要体现在以下四方面：
一是流动性环境趋于宽松。美联储主席鲍威尔在上周五在杰克逊霍尔央行年会上意外“放鸽”后，美联储9月降息就成了板上钉钉的事。一方面，降息会释放市场流动性，提高市场风险偏好；另一方面，美联储降息往往带动国内货币政策进一步宽松，这有利于促进房地产需求回暖，带动贝壳的业绩修复，支撑其估值弹性。
二是业务多元化正在弱化地产周期对估值的拖累。本季度，贝壳非房产交易服务业务贡献了41%的收入，这个比例创下历史新高，意味着贝壳不再只依赖房屋交易。随着装修、租赁等业务快速发展，贝壳收入结构更加均衡，增长也更有韧性。这种能穿越周期的稳定性与成长性，也正是支撑贝壳获得更高估值溢价的关键。
三是轻资产与平台属性带来估值溢价。作为互联网平台型公司，贝壳依托轻资产模式与网络效应，具备优势。相比传统家装家居企业依赖重资产、区域化运营的模式，贝壳的商业模式更高效，也因此享有更高的市场估值水平。
四是房产经纪绝对龙头，成长边际清晰。贝壳已在房产经纪领域确立绝对龙头地位，行业集中度较高，相比其他互联网巨头，竞争格局优于多数互联网巨头。同时，公司正积极拓展家装家居和房屋租赁等新业务，市场空间广阔，一旦模式成熟，有望打开中长期成长空间。
整体而言，贝壳二季度财报环比改善清晰可见，基本面正逐步修复。依托平台属性、龙头地位以及资本市场流动性改善，贝壳具备估值修复的条件，未来在行业回暖中有望展现更大的弹性。
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